中金彭文生：稳增长要避免吹大房地产泡沫-华尔街见闻
本文作者为中金公司首席经济学家。文章授权发布。4 月宏观数据显示消费有企稳迹象，而投资继续放缓。投资放缓是当前拖累经济增长的主要因素。在影响消费和投资的各种因素中，实际利率是一个主要因素。近期不同部门面临的实际利率发生显著变化，不仅为判断总需求的走势也为判断经济结构的变化提供了基础。?近期居民部门的实际利率温和上行。理论上，利率上行带来的收入效应有利于消费增加，替代效应（用未来消费替代当期消费）则不利于消费增加。在我国收入效应可能大于替代效应。目前实际利率上行也并没有对消费产生较大负面影响。?信贷利率平稳和 PPI 持续通缩，使得 1 季度制造业部门所面对的实际利率较去年下半年略微上升，但对比去年 2 季度，制造业实际利率有所回落。同时，房价涨幅显著缩窄，带动房地产部门所面对的实际利率大幅上扬，对房地产的销售和投资产生显著抑制作用。?实际利率?经济学中影响投资、储蓄和消费等活动的利率水平是扣除了通胀之后的利率水平，即实际利率，定义为名义利率减去通胀预期。具体的测算，采用何种名义利率以及如何测算预期通胀率，则需要分部门讨论。我们在这里主要关注消费、固定资产投资以及房地产投资的变化，因此主要关注家庭、制造业企业和房地产投资者三类主体所面临的实际利率。其中，家庭面对的名义利率和通胀率分别是包括理财产品在内的储蓄利率和 CPI 通胀，制造业企业面对的则是贷款利率和 PPI 通胀，而房地产投资者面临的则主要是房贷利率和房价涨幅。?分析实际利率还需要解决如何测算预期的技术性问题。对于预期通胀率的衡量常见的方法有两种：1）采用当期物价指数的同比涨幅衡量通胀预期简单直接，但缺点是同比涨幅反映的是过去 12 个月的情况，前瞻性不足；2）采用年化后的环比通胀可以更多反映最新的通胀走势，但缺点是环比通胀率波动大且具有季节性，需要经过季节调整。我们分别采用两种方法衡量预期通胀，测算出的实际利率尽管绝对数值有差别，但是走势基本相同。?我们测算的结果显示，截至 2014 年 1 季度，一般制造业企业的实际利率绝对水平仍偏高，达到 10.2%，但较去年 2 季度小幅回落。房地产部门的实际利率则大幅上升，从此前的负利率升至 3.1%。居民部门实际利率 2.9%，较去年 2 季度也有明显回升（图表 1）。?? 家庭部门实际利率总体上升。家庭消费的机会成本是储蓄利率，因此我们将银行理财产品收益率与 1 年期定期存款利率的平均值视为家庭部门面对的名义利率。央行 1 年期存款利率自 2012 年下半年以来一直维持 3%不变。但随着利率市场化推进，家庭部门存款搬家发生，主要表现为定期存款向银行理财产品转移，理财产品收益率近期有所回落，但较去年 2 季度的水平仍明显上升（图表 2）。消费者面对的通胀就是 CPI，我们分别用 CPI 同比和 CPI 季调后环比年化（3 个月移动平均）增速作为家庭部门的通胀预期。家庭部门的通胀预期过去一段时间略微下降（图表 3）。计算结果显示家庭部门实际利率水平去年四季度以来显著上升（图表 3）。上升的主要原因是由于理财收益率上升推动了名义利率的上升。?? 制造业企业部门实际利率仍然偏高。虽然低于去年 2 季度，但较去年 4 季度有所上升。制造业企业面临的贷款利率也有很多种，包括银行贷款利率、债券收益率以及各种影子银行融资工具的借贷利率。作为一个简单的测算，我们这里仅用银行贷款的加权平均利率代表企业面对的名义利率。今年1季度贷款加权平均名义利率 7.18%，与去年底基本持平，较去年中小幅上行。用 PPI 同比和环比年化增速分别测算通胀预期，得到的制造业部门实际利率均在 9%以上，显著高于 GDP 实际增速，说明企业部门面临的实际利率绝对水平仍然偏高。但因为当前 PPI 通缩幅度小于去年 2 季度，对应的实际利率水平也低于去年年中的高点（图表 4）。企业债收益率近期明显回落，当前 5 年期 AAA 级中票收益率 5.5%，较此前 6.3%左右的利率高点明显回落，但仍然高于去年年中 5%左右的水平。如果用 PPI 消胀后，实际债券利率与实际贷款加权平均利率的情况类似，即实际的债券收益率当前的水平在 7-8%左右，低于去年 2 季度在 8-10%的水平。近期制造业企业的实际利率上升主要由于 PPI 的回落，而名义利率保持平稳。?? 房地产部门实际利率大幅上升，由负转正。房地产部门投资主体虽然包括开发商和买房者两部分，但是最终的投资者还是买房者。买房者投资房地产的资金成本主要是个人住房按揭贷款利率。房价上涨预期则分别用统计局 70 个大中城市的新建住宅价格指数的同比和环比涨幅来衡量。个人住房按揭名义利率 1 季度 6.7%，较去年 2 季度小幅上升 0.4 个百分点。用房价环比涨幅折年率计算房价上涨预期得到的房地产部门实际利率 1 季度为3.1%，较去年 2 季度的负利率明显上升 7.2 个百分点（图表 5）。房地产部门面临的实际利率转正，主要反映房价的变化，1 季度 70 个大中城市商品房价格季调后环比折年率涨幅只有 3.6%，较去年 2 季度 10.4%的涨幅大幅回落。用 70 个大中城市房价同比涨幅来测算房价上涨预期，则 1 季度实际利率为-1.5%，较去年 4 季度也上行，但实际利率仍为负。这主要反映同比滞后于环比增速，未来 70 个大中城市房价同比涨幅会明显回落，用同比数据消胀后的实际利率也将迅速转正。??实际利率分化的影响?房地产部门实际利率上升，抑制房地产销售和投资。今年 1-4 月商品房销售面积累计同比增速-6.9%，开发投资增速 16.4%，较去年全年 19.8%的增速显著下滑，主要原因是房价上涨预期大幅下降所带来的房地产投资部门面对的实际利率大幅上升。70 个大中城市商品房价格环比涨幅连续两个月下滑，同时 4 月份商品房销售面积当月同比-14.2%，跌幅继续扩大（图表 6）。未来房屋销售压力可能带动房价环比涨幅继续下行，从而导致房地产部门的实际利率继续回升，可能进一步抑制房地产开发投资增速。制造业投资未来可能将企稳。一般企业的实际利率仍然偏高，这可能是制造业投资增速今年下滑的一部分原因。进入 2 季度 PPI 环比和同比跌幅出现收窄的迹象，同时经济放缓和货币*策的微调措施可能有助于降低贷款加权平均利率，从而降低一般企业部门的实际利率，有利于制造业投资企稳。?家庭部门实际利率温和上升，有利于消费增长。1 季度家庭部门的实际利率较去年 2 季度温和回升，但总体看 2.9%左右的实际利率水平相对于其他经济部门的实际利率并不算高。实际利率上升对于消费的影响包括收入效应和替代效应。利率上升带来的收入增长的效应对消费是有利。利率上升导致的替代效应会增加家庭储蓄（推迟消费），对当期消费不利。部分分析人士认为近期 CPI 在食品价格尤其是猪肉价格的带动下走低可能导致家庭推迟消费从而带来消费放缓。我们认为这一判断可能夸大了我国利率上升造成的替代效应。一些实证研究结果显示，我国的收入效应可能要大于替代效应。同时，非食品消费的替代效应要远大于食品消费（家庭可以推迟购买汽车，但很难推迟消费猪肉），而近期CPI 回落主要由于食品价格跌幅较大，非食品价格并没有显著下降，因此即便通胀预期下降，家庭也未必会因为推迟消费而减少当前消费。从近期的消费数据看，汽车等耐用消费品的销售增速保持较快，并没有受到通胀和实际利率的影响。前瞻地看，未来银行理财产品收益率难以大幅上升，未来 CPI 涨幅可能随着猪周期的启动而温和上行，家庭部门的实际利率水平将相对企稳。因此，消费增长将保持平稳。?从总需求的扩张动能来看，房地产销售和投资的下滑则是短期内拖累经济增长主要因素，*策需要一定的宽松来对抗总需求的疲弱。但是，从内需的结构来看，当前消费增长平稳，投资增长下降，尤其是房地产销售和投资增长放缓，对经济结构的调整则有利。通过前文对房地产部门实际利率的分析可见，当前房价涨幅预期下降是房地产销售和投资放缓的主要原因。?从*策的角度看，重新诱发房价上涨预期将导致房地产泡沫进一步吹大，无异于饮鸩止渴。即便货币*策实行定向宽松，名义利率在央行稳健的货币*策基调下难以大幅下降，因此难以充分抵消房价预期的降幅。因此，未来房地产销售和投资增速的进一步放缓似乎不可避免。房地产行业过去长期负利率，累积了泡沫和其他很多问题，其实际利率上升，变为正利率，是经济结构调整的内在要求。稳增长不应该通过降低房地产行业面临的实际利率，而应该通过其他领域的定向宽松（包括财**策和货币*策的放松）来支持基建和制造业投资。
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